Juros baixos no mundo: até quando? (Affonso Celso Pastore)

Sendo o dólar uma moeda de reserva, mudanças na política monetária dos Estados Unidos têm efeitos sobre a economia mundial. Durante o regime de Bretton Woods, o câmbio era fixo entre países, e uma expansão monetária nos EUA elevava não só a sua inflação, mas também a oferta de moeda e a inflação mundiais.

Foi por isso que as taxas de juros baixas durante a administração de Arthur Burns, no Fed, elevaram a inflação nos EUA e no mundo, que sofreu o impacto do crescimento da oferta mundial de moeda. Houve abundância de crédito bancário a taxas de juros muito baixas, que permitiu o florescimento do mercado de eurodólares, através do qual os países emergentes se endividarem quando da crise do petróleo, expondo-se à crise da dívida dos anos 80.

No regime de câmbio flutuante não mais temos que nos preocupar com uma inflação mundial. Contudo, como o dólar continua sendo a moeda de reserva, não perdeu o poder de transmitir ao mundo os efeitos de mudanças na política monetária provocadas pelo Fed. O câmbio flutuante funciona como um “absorvedor de choques”, fazendo com que em vez de elevar o nível mundial de preços, uma expansão monetária exagerada nos EUA leve a uma valorização das moedas ao redor do mundo.

Foi isso que ocorreu no mundo devido à reação do Fed à covid. Em torno de abril de 2020 começamos a assistir a um estímulo monetário gigantesco nos EUA. Tudo se iniciou com a derrubada da taxa dos fed funds para o menor nível passível de ser praticado (0,25% ao ano), seguido de uma aquisição em torno de US$ 2 trilhões de treasuries, que prosseguiu nos meses seguintes. Estímulos como esse tendem a acentuar os déficits comerciais e das contas correntes nos EUA, que sempre foram uma regra. Porém, por gozarem do privilégio (exorbitante) de emitirem uma moeda de reserva, os EUA não têm que se preocupar com o financiamento de seu balanço de pagamentos. Simplesmente “pagam” o déficit acumulado com o resto do mundo com a sua própria moeda. Se os demais países fixassem o preço de sua moeda em relação ao dólar sofreriam um aumento da inflação, como ocorreu no regime de Bretton Woods, mas como o câmbio é flutuante, ela “absorve o choque”, valorizando-se.

Valorizaram-se as sete moedas que compõem o numerador do dollar index (euro, pound, iene, dólar canadense, dólar australiano, coroa sueca e franco suíço), mas em maior ou menor intensidade ocorreram valorizações na grande maioria das moedas de países avançados e emergentes. Três moedas divergiram desse comportamento. A primeira é a da Argentina, que vive a crise perene de falta de confiança, levando seus habitantes a preferirem o dólar e provocando uma crise crônica de balanço de pagamentos.

A segunda é a Turquia, com enorme instabilidade política, e cuja moeda não para de se depreciar mesmo com vendas de reservas “por baixo do pano”. A terceira é o real, que devido à percepção de riscos por parte dos empresários e investidores foi completamente insensível ao enfraquecimento do dólar. Uma evidência de que a origem do risco é fiscal foi a ligeira valorização que se seguiu ao anúncio do acordos sobre o orçamento de 2021, cuja expectativa era de um resultado pior do que o atingido.

Meu objetivo neste artigo não é apenas o de repisar temas que tenho abordado em outros artigos, e sim discutir o que esperar quando os EUA tiverem que elevar a taxa de juros. Há nos EUA uma dose elevada de estímulos fiscais, que se iniciou com o pacote de US$ 1,9 trilhão, ao qual se seguem outros de porte ainda maior. Embora estes últimos sejam financiados por aumentos de impostos, devido à sua magnitude gerarão expansões da demanda agregada. Afinal, como sabemos, o “teorema do orçamento equilibrado” ainda não perdeu a sua validade.

Economistas reputados têm chamado atenção para o risco de um superaquecimento, que deverá elevar a inflação nos EUA. Embora seja incerto quando isto ocorrerá, sabemos que os movimentos do Fed se transmitem para a economia mundial, e para avaliar o que pode ocorrer basta rodar de trás para a frente o “filme” descrito acima.

Como o câmbio é um “absorvedor de choques” os países que se beneficiaram do fortalecimento de suas moedas enfrentarão o movimento contrário. Os efeitos dependerão da intensidade da correção. Se esta for próxima ao tamanho do estímulo, poderemos assistir a uma elevação sensível das taxas de juros ao redor do mundo, e é bom nos prepararmos para isso.

*EX-PRESIDENTE DO BANCO CENTRAL E SÓCIO DA A.C. PASTORE & ASSOCIADOS. ESCREVE QUINZENALMENTE

O ESTADO DE S. PAULO